国金证券-上海机场-600009-免税业务价值仍在，重组增强经营能力

　投资逻辑

　　盈利能力行业领先，疫情影响业绩承压。公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。以10年（2009-2019）为维度，公司股价涨幅为434%，在交运上市公司中排名第1。2019年公司旅客吞吐量为7615万人次，其中国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，均排名全国第1。2019年公司营业收入109亿元，归母净利润50亿元，净利率48%，位居行业第1。受国内疫情冲击，以及国际客流大幅缩减影响，2022年前三季度公司营业收入为41亿元，同比下降32%；归母净利润为-21亿元，同比增亏。

　　免税业务优势明显，长期看议价权将回归。公司免税业务优势明显：1、旅客购买力高，2019年人均免税销售额约为393元，位居行业第1；2、国际地区客流规模大，位居全国第1。2019年公司免税租金收入为52亿元，受疫情影响，2022年前三季度免税收入仅为2.06亿元。2021年初签订的补充协议限制了至2025年的免税收入弹性。近期防疫措施优化，预计2023年国际客流将加速恢复，叠加四期扩建工程预计于“十四五”期间投用，长期看国际客流将超越疫情前水平，公司免税业务议价权将回归，价值仍在。

　　重组注资增强经营能力，投资收益边际改善。2022年7月，公司以发行股份购买资产的方式完成了对虹桥公司、物流公司以及浦东机场第四跑道资产的收购，合计交易对价为191亿元，并于9月完成对机场集团定增50亿元。虹桥公司的注入是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措，其中虹桥公司疫情期间受影响小于浦东机场，物流公司稳定盈利，均将提升公司疫情期间的经营能力。另外本次重组完成后，公司对德高动量的穿透持股将从25.5%增至50%，投资收益及并表利润将边际增厚。

　　投资建议

　　公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再获免税议价权，展现业绩弹性。预计2022-2024年实现归母净利润-29亿元、18亿元、47亿元，给予目标价人民币66元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情影响超预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，股票交易被实施其他风险警示风险。